"Notas sobre mercados"

El blog de Hunkie

Mini Análisis: Realty Income

Publicado el
20 de diciembre de 2020

Como ya habéis visto en mi blog, tengo dos artículos anteriores a este sobre Amadeus y Altria, a los que titulé como análisis. Realmente, creo que llamarlos “análisis” queda lejos delo que realmente es un análisis en sí, por lo que a partir de ahora denominaré a mis artículos sobre empresas como “mini análisis” porque lo que encontrareis en este artículo son eso, ideas estructuradas y enlazadas unas con otras para tener un mejor entendimiento sobre la empresa en cuestión.

Dicho esto, vamos allá con el mini análisis sobre Realty Income:

1.      Actividad de la empresa

Realty Income es un REIT estadounidense del sector retail, con más de 6.500 propiedades repartidas por Estados Unidos y el Reino Unido. La empresa se denomina a sí misma como “la compañía del dividendo mensual”. Un título sugerente para los inversores centrados en esta estrategia, pero por el que, en principio, considero que no hay que “dejarse llevar”[1]. A lo largo de este análisis se dará una visión panorámica de la compañía para tratar de ayudar al lector a tener una aproximación más certera a la misma.

2.      Historia

La empresa tiene ya 51 años de historia, pues se fundó en el año 1969 por William y Joan Clark. En 1994 empezó a cotizar en el NYSE.

En 1996 se produce un hito muy importante para una compañía de este tipo que consistió en la consecución de una calificación crediticia de grado de inversión por las tres principales agencias de calificación: Standard & Poor’s, Moody’s y Fitch.

Desde que empezó a cotizar, la empresa ha aumentado las propiedades en cartera, desde 630 a 6.588 en el momento de escribir este artículo. El AFFO por su parte, ha pasado de 39,2 millones de dólares a 1.050 millones.

3.      Modelo de negocio

El modelo de negocio de esta empresa es fácil de entender: se dedica a comprar propiedades comerciales para luego alquilarlas con contratos de largo plazo, que pueden ir hasta los 20 años de duración. En los contratos de alquiler, el inquilino es el que tiene que pagar los gastos de mantenimiento, impuestos y seguros. Por lo tanto, el “producto” que esta empresa comercializa son propiedades para alquilar, de las que vamos a hablar en profundidad a partir de ahora.

Las propiedades de la compañía son de calidad, ya que se encuentran en lugares estratégicos que hacen que sean atractivas para potenciales inquilinos. Además, estas propiedades ya suelen estar alquiladas generalmente con un único inquilino, que suele estar en buena posición financiera.

Como punto a destacar de su modelo de negocio es que, a la hora de seleccionar propiedades para adquirir, la compañía tiene un exhaustivo proceso en el que hace un “filtrado” de propiedades en base a unos criterios (calidad del inquilino, localización, encaje de la propiedad en el portfolio de Realty Income, uso al que está dedicada la propiedad, precio y valoración de la propiedad) y muchas no pasan el corte. Otra de las ventajas es que, como estas propiedades suelen tener demanda porque están bien localizadas y tienen inquilinos en buena situación financiera, suele haber competencia por hacerse con ellas. Realty Income tiene una línea de crédito de 3.000 millones de dólares a la que hay que sumar la emisión de deuda y acciones, lo que le da mucho margen para competir con cualquier potencial comprador.

En esta imagen se puede ver lo que diferencia a la compañía del resto de REITs del sector:

Fuente: Institutional Investor Presentation, Realty Income, diciembre de 2020.

La empresa crece su cifra de negocio, beneficio y dividendos de dos formas: incrementando el número de propiedades disponibles para alquilar, que financia ya sea con la emisión de deuda o de acciones. Al recurrir a nuevo capital, este tiene un coste, pero la empresa siempre intenta que al añadir una nueva propiedad a su cartera haya un spread positivo entre la rentabilidad del alquiler (medida como el alquiler anual entre el coste de la propiedad) y el coste del capital necesario para adquirirla propiedad. La segunda forma a través de la cual la empresa incrementa sus beneficios es a través de la revisión de contratos de alquiler al alza sobre sus inquilinos.

La composición actual de la cartera de propiedades es la siguiente:

Fuente: página web de Realty Income (www.realtyincome.com), sección “Property type composition”

Como se puede apreciar, el tipo de propiedad dominante con un 84,6% de alquileres son las propiedades destinadas a comercio minorista.

A continuación, se muestran los 15 principales inquilinos de la compañía por porcentaje sobre el total de los alquileres, en 2009 y 2020. Se aprecia cómo la empresa de ha ido adaptando a nuevos inquilinos de más calidad para tratar de maximizar el flujo de caja de los mismos (en negrita aparecen los que tienen rating crediticio de grado inversión):

Fuente: Institutional Investor Presentation, Realty Income, diciembre de 2020.
4.      Situación financiera de la empresa

A nivel de cuenta de resultados, la empresa ha tenido un desempeño extraordinario durante los últimos 10 años. La empresa ha sido capaz de incrementar sus ingresos a más del 15% anualizado. El FFO y AFFO se han incrementado a un ritmo anualizado del 18,28% y 18,21%, respectivamente.

Fuente: Informe anual del año 2019 de Realty Income.

A nivel absoluto lo anterior ha de tenerse en cuenta, pero en el caso de los REITs hay que tener más en cuenta aún cual ha sido la evolución de las métricas por acción, ya que los REITs suelen emitir acciones para financiarse:

Fuente: Informe anual del año 2019 de Realty Income.

Como se aprecia en la anterior imagen, el número de acciones en circulación se ha incrementado sensiblemente, puesto que ha pasado de 118 millones en 2010 a 334 millones. Sin embargo, esto no tiene porqué ser necesariamente negativo, siempre que los fondos obtenidos por la emisión de acciones se hayan invertido bien. A simple vista, parece que así ha sido, puesto que tanto el beneficio neto, el FFO y AFFO se han incrementado a tasas anualizadas del 3,17%, 6,04% y 5,96%, respectivamente. El dividendo por acción también se ha incrementado todos los años a una tasa anualizada del 4,67%.

Hasta aquí bien, todo parece en orden. Vamos a comprobar a continuación el balance y el endeudamiento de la compañía. A mayo de 2020, la estructura de capital de la misma estaba compuesta en un 69% por capital y un 31% por deuda:

Fuente: Informe “business update”, Annual Meeting of stockholders.

De lo anterior, lo que más nos tiene que preocupar es la deuda en sí, que la compañía tiene que ir devolviendo periódicamente. A 30 de septiembre de 2020, la empresa tenía una deuda neta de 7.711 millones de dólares, lo que por acción se traduce en una deuda neta de 21,96 dólares por acción.

En cualquier caso, el nivel de deuda neta se mantiene en parámetros estables para la empresa y el ratio deuda neta/EBITDA ajustado se encontraba en 5,3 veces.

En cuanto a la deuda destacar las calificaciones crediticias de la compañía, evaluada por las tres principales agencias de rating y todas ellas en grado inversión[2] (A3 por Moody’s y A- por Standard & Poor’s).

Por último, ¿cómo le está afectando la pandemia del COVID-19 a la empresa? A nivel de cobro de los alquileres, la empresa estaba en un nivel del 93% a cierre del tercer trimestre (el cobro de alquileres de inquilinos con calificación crediticia de grado de inversión se han situado en el 100%).

En abril de este año, este porcentaje estaba en el 83%. Además, hay que destacar que los sectores de actividad de los principales inquilinos de la empresa se han visto poco afectados por la pandemia debido a que operan en sectores que venden productos esenciales, como son los supermercados, gasolineras, farmacias y tiendas de descuento.

5.      Política de dividendo

Vamos ahora con uno de los principales atractivos de esta empresa, que es el dividendo. Como se indicaba al inicio del análisis esta es la empresa del “dividendo mensual”.

De entrada, unos datos: a octubre de 2020, la empresa había pagado 604 dividendos mensuales consecutivos, y había conseguido incrementar el dividendo durante 92 trimestres seguidos, lo que se traduce en 27 años de incrementos de dividendos. Por tanto, la empresa ha estado incrementado su dividendo desde que salió a bolsa en 1994.

Con estos datos, no es de extrañar que la empresa pertenezca al índice S&P 500 Dividend Aristocrats.

A continuación, se reproduce un gráfico donde se puede ver de una manera más visual todo lo comentado anteriormente:

Fuente: Informe página web de Realty Income.

Ahora vamos a las cuestiones relevantes, ¿cómo de seguro es el dividendo de la empresa? ¿podrá la empresa seguir incrementándolo en el futuro?

En la tabla siguiente muestro cual ha sido el AFFO y dividendos por acción en la última década, junto con el payout/AFFO:

Vemos que la empresa, a pesar de incrementar su dividendo, ha bajado significativamente el payout, con lo que está moviéndose hacia una mayor seguridad de su dividendo. En el gráfico a continuación se ve claramente que el “gap” entre el AFFO por acción y el dividendo por acción se va incrementando poco a poco.

Fuente: Informe anual del año 2019 de Realty Income.

Por concluir en este apartado del dividendo, dejo un par de gráficos más extraídos de Seeking Alpha donde se muestra la calificación que esta web le da a diversas métricas sobre el dividendo de la empresa y en el segundo gráfico se muestra la evolución del payout en el tiempo.

Fuente: “DividendScore”, www.seekingalpha.com
Fuente: “Dividendsafety”, www.seekingalpha.com
6.      Ventajas competitivas

En esta sección vamos a hablar de ventajas competitivas, que es lo que le hace que el “moat” de una empresa sea mayor o menor.

¿Puede un REIT tener “moat”? A simple vista es tentador decir que no, puesto que es un sector “commodity” (todos los REITs operan con la misma “materia prima”, por lo que no hay diferenciación en este sentido). Por tanto, ¿tiene Realty Income alguna ventaja competitiva? La respuesta es que sí, y esta se encuentra no la materia prima, sino en el modo de proceder para adquirirla.

Realty Income es un REIT grande que cuenta con una gran cartera de activos que le proporcionan rentas muy estables. Al adquirir una propiedad comercial, como se ha visto en el apartado de modelo de negocio, la estrategia de Realty Income es la de adquirir propiedades de calidad, por lo que la rentabilidad del alquiler es más baja que las propiedades de una calidad inferior, obviamente. Como consecuencia de lo anterior, para adquirir estas propiedades hay una mayor competencia entre compradores, pero el tamaño de Realty Income le hace disponer de gran facilidad para acceder a capital a bajo coste para adquirirlas, por lo que la ventajas competitivas están ahí: coste de capital bajo para adquisiciones, lo que le da “músculo financiero” y tamaño de su cartera, que le da ingresos estables.

7.      Principales accionistas

¿Quiénes son los principales accionistas de Realty? Además de fondos de inversión, que, como es obvio, siempre suelen ser los que tienen porcentajes mayores en casi todas las empresas cotizadas, nos interesa conocer si los directivos de Realty tienen acciones en la empresa y qué porcentaje representan.

Actualmente, los 10 principales accionistas de Realty son los siguientes:

Fuente: www.nasdaq.com

Los directivos de Realty Income, por su parte, poseen un 0,38% en total de la compañía, lo que a precios de mercado de este viernes se traduce en una posición conjunta de aproximadamente 78,6 millones de dólares:

Fuente: www.gurufocus.com
8.      Catalizadores y riesgos

Como principal catalizador, además de seguir creciendo en su mercado de origen, EE.UU., destaco la oportunidad que tiene de irse expandiendo por Europa, donde se estima que de los 11 billones de dólares en propiedades comerciales sólo 3 billones son propiedad de compañías especializadas en el sector inmobiliario.

Fuente: presentación “International expansión: sale-leaseback with Sainsbury’s”, www.realtyincome.com

En este sentido se encuadra la transacción que hizo la empresa en 2019 con la cadena de supermercados británica Sainsbury’s, por el que se llevó a cabo un “sale and lease-back” de 12 propiedades por un montante total de 429 millones de libras. La operación le ha generado a Realty Income un 5,8% de “cap rate”.

Por otro lado, están los riesgos a los que se enfrenta la compañía. Uno de ellos es un riesgo al que se enfrentan gran número de empresas en la actualidad expuestas al fenómeno del e-commerce y en el caso de Realty no podía ser menos. Aunque, como se ha visto, las propiedades de la empresa se están rotando para ser alquiladas cada vez más a inquilinos con buenas calificaciones crediticias y en industrias resistentes, la verdad es que el e-commerce puede suponer un riesgo importante para estos inquilinos, sobre todo, para tiendas de artículos de descuento y farmacias (véase el movimiento de Amazon preparándose para vender medicamentos online y cómo ha afectado a WBA y CVS).

Hasta aquí el análisis de hoy. Se podría completar con una valoración, pero la dejo para publicarla en un momento posterior en el foro de Fintors.

[1] A mi lo que me interesa es que el dividendo sea sostenible y a poder ser creciente. Habrá alguien que lo prefiera mensual, pero en mi estrategia la periodicidad de pago por ahora no me importa.

[2] Fitch retiró su calificación crediticia de BBB+ el 21 de septiembre de 2020.

¿Quieres comentar algo? Hazlo haciendo click aquí.